01 · 场景
亏掉七成之后，格雷厄姆定下一条铁律
1929 年 10 月，美股崩盘，35 岁的本杰明·格雷厄姆，管理着一个合伙账户，净值一路缩水，到 1932 年底，累计亏了大约七成。他后来复盘，问题不在于看错了公司，而在于买价太高，判断一旦出错，就没有退路。1934 年，他和多德合写了《证券分析》，1949 年，又在《聪明的投资者》的第 20 章，把教训写成了一条铁律：只有当价格，显著低于估算的内在价值时，才出手，中间那段差距，就是安全边际。巴菲特后来说，投资里最重要的三个词，就是“安全边际”。
02 · 原理
一张图看懂它怎么运转
留缓冲，不是为了预测得更准，而是承认自己会错。造桥的时候，承重是按预期荷载的好几倍来设计的，买资产也是这个道理。
03 · 证据
净流动资产折价策略：1 美元的累计增长可靠二手
1970 到 1983 年，按低于清算价值三分之二的价格买入，年化大约 29%，同一时期的市场，大约是 11%。
来源：Henry Oppenheimer, Ben Graham's Net Current Asset Values: A Performance Update, Financial Analysts Journal, 1986
04 · 用法
照着做，一共 5 步
- 用保守的口径，估算内在价值现金流、清算价值或者重置成本，取偏低的那一条，宁可低估，不要高估。
- 定一个折扣的门槛，写下来桥梁的承重，按荷载的好几倍来设计，估值也一样。比如，价格不超过估值的七成，资产的波动越大，门槛越厚。
- 没到门槛，就不动，等价格来找你只差 5%，不算便宜。等待期里，资金的机会成本，也要算进去。
- 买入之后，盯住缓冲还在不在基本面恶化，会吃掉边际。缓冲变薄了，就重新估值，而不是安慰自己：已经够便宜了。
- 记录估值和真实结果的差距定期复盘，自己错了多少。误差大，就把门槛再调厚一点。
05 · 练习
练一练：3 道题，看你会不会用
06 · 边界
什么时候它会坑你
价值本身在快速衰减的资产，比如技术被淘汰的产能
模型会说买得便宜，就有缓冲。
现实是内在价值自己也在缩水，买入的时候有边际，一年之后就没了。
便宜，来自价值陷阱，比如长期衰退的行业
模型会说折价大，就是机会。
现实是低价格，可能只是反映了长期的下滑，边际是幻觉。
用杠杆，放大安全边际内的收益
模型会说缓冲够厚，加点杠杆没事。
现实是杠杆会击穿缓冲，格雷厄姆 1929 年，正是被保证金拖垮的。
市场长期高估，价格始终跌不到门槛
模型会说继续等。
现实是可能一等就是十年，错过本身，也是成本。边际策略，跑输指数很常见。
08 · 出处
